海外策略专题研究：如何看待美股的调整和前景？

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年初至今美国通胀有较大缓和，年内随着基数降低CPI同比或难回到2%以内，但美联储加息或已进入尾声。7月美国CPI同比增长3.2%，高于6月的3%，此次反弹主要是因基数效应。若剔除住所项，则7月CPI同比仅为1.2%。此外，7月CPI和核心CPI环比均为0.2%，均为2023年年初以来的低点。随着CPI基数走低，年内CPI或难以回到2%以内，我们保守假设8-12月CPI环比均仅为0.1%，则年底CPI同比增速仍将高达3.5%。但是未来核心通胀或因住所项走低而继续下降。我们认为美联储加息将要进入尾声。根据泰勒法则，美联储政策利率已经处于充分限制性区域之中，美联储加息或已进入尾声。

美国10年期国债收益率长期向下趋势不变，但短期或在高位波动。近期美国10年期国债收益率持续走高，原因主要为：（1）美国财政部在Q3或将大幅增加美债的供给，提高美债收益率。根据美国财政部7月31日公布的再融资计划显示，Q3预计发行1.007万亿美元的债务，比5月计划的高出了2740亿美元。而需求端而言，目前外国投资人虽然在增持美债，但是增持速度较缓，而美联储处于缩表阶段，或不会大规模增持美债。（2）美国目前经济基本面依旧强劲，为美债收益率提供支撑，比如近期公布的美国二季度GDP、7月零售数据均高于预期。我们认为美债收益率短期内或仍在高位波动，但未来整体向下的趋势将保持不变。根据美国克利夫兰联储的预测，美国GDP实际增速或将在今年Q4转负，2024年或出现技术性衰退。

金融风险方面，除了硅谷银行事件后中小银行受到关注，商业地产方面，目前美国商业地产整体债务违约率仍较低，未来建议关注写字楼、商场类别的债务偿还情况。截至2023年7月，美国商业地产价格已经自去年3月高点下跌16%，其中写字楼、商场的物业价格自高点下跌31%、18%。目前整体而言，美国商业地产的2023Q1贷款拖欠率和冲销率分别为0.76%和0.07%，处于历史低位，但是近期写字楼、商场CMBS的30天贷款拖欠率有所提升，未来建议关注写字楼、商场等标的的债务偿还情况。

近期美股非核心消费业、电信服务、能源业盈利预期有所改善，信息技术板块估值依旧较高。近1年以来，市场对美股能源业、原材料业、金融股盈利预期下调较为明显，预期EPS分别下调23%、22%、9%；而近一个月以来非核心消费业、电信服务、能源业预期EPS分别上涨7%、7%、5%。从估值来看，截至2023年8月17日，标普500指数估值仍处于合理区间，PETTM接近过去10年均值，而纳斯达克100指数PETTM仍处于过去10年均值加1个标准差以上，但是目前处于回调阶段。目前美股信息技术、保健、金融估值较高，截至2023年8月18日，PETTM分别为33、22、15倍，而近5年市盈率分位数分别为71%、77%、80%。

美股展望：我们认为美股在经济衰退或者开启降息（未必以衰退为前提，也可能是金融风险事件导致降息提前）之前仍有上行逻辑，但是因科技股估值较高、美债利率不断上行等短期因素，以及美国经济若出现韧性流失、逐步转弱风险（影响未来上市公司盈利以及非科技龙头的补涨行情的广度和强度）、美国金融若出现中小银行或商业地产暴雷之类金融风险等中期因素，美股下半年走势大概率没有上半年好，或将处于震荡偏强的状态。

美联储若停止加息或将有利于美股，尤其若伴随衰退预期减弱或衰退时点尚远，这是未来美股的一个利好。若9月美联储停止加息得到确认，美国将会进入加息停止后的高利率平台期。根据我们在《美联储政策利率从高点到低点，港美股及各类资产价格将如何演绎？》指出，在过往加息停止后的高利率平台期，美联储政策利率不再向上，失业率处于低位，市场往往会有经济“软着陆”预期，美股往往会上涨。我们认为目前美国经济情形和过往的高利率平台期情形较为相似。

近期美股出现回调，主要是因为10年期美债利率出现较大幅度上行，创去年10月以来的新高，导致纳斯达克100指数估值迅速回调。我们认为短期内美债利率仍会在高位波动，但如果美联储加息停止，中长期美债利率或将出现下行，对股市的压制也将会减少。

美股非科技龙头的行情能否因补涨逻辑产生，其广度和强度能取决于未来盈利预期，而盈利预期则又取决于美国经济的韧性，我们认为无近忧但不排除远虑。目前美国经济依旧较为强劲，为股市盈利提供一定支撑，因此近期标普500的盈利预期出现上修，其中非核心消费业、电信服务、能源业等板块上修较为明显。但是随着高利率保持的时间越长，美国经济下行风险越大，美股分子端或仍有出现承压的风险。

风险提示：海外经济衰退风险超预期；海外货币政策超预期；国际地缘形势变化超预期；海外金融风险发展超预期；历史经验不代表未来。